Идите по течению, а не только по акциям: Облигации, привязанные к устойчивости, и динамика государственного долга

Облигации, привязанные к устойчивому развитию (ОУО), и свопы "долг за природу" (ДЗП) занимают ведущее место в дискуссиях о путях решения проблем, связанных с климатическим, природным и суверенным долговыми кризисами.  

И те, и другие рассматриваются как жизнеспособные решения для включения обязательств по защите климата и природы в механизмы суверенного финансирования. Однако если провести достаточно времени в этих дискуссиях, то обнаружится тонкое, но крайне важное различие в том, как они позиционируются для эмитентов, инвесторов и других заинтересованных сторон.  

Один из аргументов заключается в том, что если операции с ДНС могут снизить бремя государственного долга страны или поддерживать его на одном уровне, то SLB представляют собой новые заимствования, которые увеличивают основной объем долга. Поэтому обращение к правительствам с просьбой о выпуске SLB в условиях обострения кризиса суверенного долга в странах с формирующейся рыночной экономикой (СФРЭ) приведет к его усугублению.

Неверная аргументация, лежащая в основе этого довода, подрывает позиции SLB среди тех, кто способен стать катализатором этого формирующегося класса активов.  

SLB не являются "серебряной пулей", и на сегодняшний день только два государства выпустили SLB - Чили и Уругвай. Несмотря на более чем полуторагодовой срок, прошедший с момента первого подтверждения концепции в начале 2022 года, количество предложений остается незначительным.  

Для эмитентов, ограниченных в возможностях, существуют значительные трудности с реализацией требований к данным и управлению в рамках сделок SLB, и еще одним недостатком является существенность стимулов для достижения встроенных целей в области устойчивого развития.  

И все же они обладают реальным потенциалом для сокращения огромного разрыва в финансировании климатических и природных проектов. Уже по одной этой причине следует оспорить утверждение о том, что SLB наносят ущерб делу, поскольку увеличивают объем долга.  

В этом первом блоге из серии, посвященной БОР, приводятся два основных контраргумента против существующих заблуждений, а именно: (1) что БОР являются инструментами рационального управления обязательствами и (2) что с точки зрения приемлемости долга его объем имеет меньшее значение, чем динамика долга.  

‍

SLB как инструмент управления ответственностью

‍

В отличие от облигаций, предусматривающих целевое использование средств на конкретные проекты (например, зеленые облигации, голубые облигации), SLB допускают общее использование средств". Это положение включает рефинансирование задолженности, срок погашения которой наступает, или выкуп облигаций на вторичном рынке - фактически конверсия обычного "ванильного" долга в долг, связанный с устойчивым развитием.  

Операции по управлению пассивами, при которых государства вместо погашения обязательств с наступившим сроком погашения переносят их на более поздний срок, являются стандартной стратегией управления долгом. Правительства с бюджетным дефицитом, как правило, не имеют достаточной ликвидности для покрытия крупных выплат основной суммы долга в любой момент времени.  

Действительно, и Чили, и Уругвай использовали средства, полученные от выпуска SLB, для выкупа непогашенных глобальных облигаций, а также для удовлетворения общих бюджетных потребностей. Согласно последнему прогнозу МВФ "Перспективы развития мировой экономики", после выпуска SLB в прошлом году рост основного долга этих стран не прогнозировался.  

‍

Рисунок 1. Траектория движения долга Чили и Уругвая до/после выпуска СЛБ

‍

Государственный долг, % от ВВП

‍

SLB в динамике государственного долга

‍

Представление о том, что СЛБ аддитивны к долговой нагрузке, вводит в заблуждение, поскольку запас долга не является основной концепцией, на которую следует ориентироваться с точки зрения долговой устойчивости. Важным является изменение объема долга в будущем.  

Прежде чем рассматривать, как SLB влияют на такую динамику долга, вы можете прочитать следующее экскурс в математику суверенного долга.

SLB могут сыграть решающую роль в восстановлении устойчивости долга стран EMDE. Обращаясь к более глубокому и широкому пулу капитала, ориентированного на достижение экологических, социальных и управленческих целей (ESG), они могут обеспечить более низкую процентную ставку по сравнению с обычными облигациями.  

Следует признать, что так называемый "гриндиум" по уругвайскому и чилийскому SLB был слишком мал, чтобы оказать существенное влияние на динамику их долга. Однако, поскольку оба эти эмитента имеют рейтинг "BBB", они, вероятно, не представляют собой потенциал "зеленого" для государств, находящихся на нижних ступенях кредитной шкалы.  

Возможно, инвесторы будут более склонны вознаграждать эмитентов SLB с более низким рейтингом большими скидками на стоимость заимствований, если цели в области устойчивого развития, заложенные в облигации, будут амбициозными и существенными (подробнее об этом ниже). Разумеется, это лишь предположение, поскольку на сегодняшний день таких выпусков еще не было.  

Ценовое преимущество СЛБ может быть обеспечено также за счет кредитных гарантий, предоставляемых многосторонними банками развития (МБР) и финансовыми институтами развития (ФФИ). Они повышают кредитный рейтинг облигаций, гарантируя все или некоторые выплаты по обслуживанию долга по базовому инструменту.  

Такое "повышение рейтинга" позволяет эмитентам привлекать инвесторов, не склонных к риску, которые в противном случае могли бы отказаться от облигаций "спекулятивного" класса. В свою очередь, поставщики услуг по повышению кредитного рейтинга могут быть более склонны гарантировать SLB, а не обычные облигации, поскольку в них заложены целевые показатели устойчивого развития, процессы отслеживания результатов деятельности и финансовые стимулы.  

А привлекая частных инвесторов, МБР и ДФИ могут мобилизовать значительно большие суммы финансирования по сравнению с прямым кредитованием (по последним оценкам, на каждый 1 долл. кредитования приходится порядка 1,5 долл. капитала, мобилизованного через гарантии).

Даже в отсутствие кредитного усиления или "гриндиума" SLB имеют другие преимущества с точки зрения динамики долга, которые могут оправдать более высокие акции в краткосрочной перспективе.  

Во-первых, если в SLB заложены целевые показатели, напрямую связанные с существенными кредитными недостатками в профиле риска суверенного государства, то достижение этих показателей должно привести к повышению кредитоспособности и, как следствие, к снижению премии за кредитный риск. При прочих равных условиях это должно привести к улучшению дифференциала r-g ex-post.  

Кроме того, если SLB стимулируют действия правительства по сдерживанию условных обязательств, связанных с климатом, что означает уменьшение расходов, связанных с катастрофами, например, на ликвидацию последствий стихийных бедствий и реконструкцию, то это будет отражено в уменьшении дефицита/ увеличении профицита. Чистый эффект опять же заключается в улучшении динамики долга.  

Во-вторых, поскольку для использования SLB требуется высокая степень межведомственной координации, а также надежная инфраструктура данных для составления и подачи ключевых показателей эффективности (KPI) в течение всего срока обращения облигаций, они также могут принести пользу государственному финансовому управлению и формированию макроэкономической политики в более широком смысле.  

Другими словами, они могут создать стимул для более тесного согласования политики государственных органов, будь то в интересах достижения целей устойчивого развития или других задач. В той мере, в какой эти положительные побочные эффекты повышают доверие к политике и готовность платить, эмитенты должны получать определенное вознаграждение в виде цен и рейтингов - так называемую "премию за доверие".  

Наш наглядный пример Доминиканской Республики подтверждает эти положения. Ознакомьтесь с ним здесь.

‍

Рефрейминг повествования

‍

Узкое прочтение суверенного риска, при котором чрезмерное внимание уделяется объему долга, не учитывает многочисленные пути, с помощью которых СЛБ могут способствовать достижению приемлемого уровня долга.  

Практики и наблюдатели должны придерживаться целостного подхода к анализу приемлемости уровня долга. Это не просто академическая дискуссия. Компромисс, с которым сталкиваются менеджеры по управлению долгом между ванильными облигациями и SLB с точки зрения дополнительных транзакционных издержек, связанных с последними, является решающим фактором, определяющим, будет ли развиваться рынок суверенных SLB.  

Упуская эти более широкие соображения, не стоит искажать расчеты в пользу "ванильных" инструментов.  

Неправильное представление о СЛБ и динамике долга может также препятствовать МБР и ДФИ предоставлять кредитные гарантии для СЛБ. В этом случае компромисс между выдачей гарантий и кредитов оказывается не менее опасным, несмотря на более высокие показатели мобилизации, о которых говорилось выше.  

Есть лишь несколько примеров, когда они выдавали гарантии непосредственно по суверенным облигациям (к ДНС они технически не относятся, поскольку гарантии выдаются компании специального назначения, находящейся между сувереном и гарантом). Одним из недавних примеров является предоставление частичной гарантии риска (PRG) Гане в 2016 г. для ванильного размещения.  

Вопрос о том, будут ли МБР и МФО в дальнейшем гарантировать ГЦБ, остается открытым в свете споров вокруг PRG Ганы и негативного общественного резонанса, который она вызвала. Хотя их нежелание гарантировать суверенные облигации объясняется не только репутационным риском, для некоторых институтов это просто явное ограничение на операции, увеличивающие объем государственного долга.  

В данном случае это представляется ошибочным, учитывая, что в рамках SLB соблюдаются все необходимые условия: обеспечение приемлемого уровня долга, включение политических условий и устранение климатических и природных рисков.  

В любом случае, до тех пор, пока правительство имеет дефицит и наступает срок погашения задолженности, оно будет выпускать новые долговые обязательства. С точки зрения управления государственными финансами существуют веские причины для того, чтобы этот долг был связан с устойчивостью.  

‍