Облигации, привязанные к устойчивости, и динамика государственного долга: экскурс в математику суверенного долга

Как отмечалось в нашем предыдущем блогеэто углубление в математику суверенного долга развивает аргументы в пользу того, что при рассмотрении устойчивости суверенного долга не следует уделять основное внимание запасам долга.

Временное увеличение объема долга не обязательно означает ухудшение долговой характеристики, если оно компенсируется благоприятными показателями других переменных, таких как профицит бюджета, низкие процентные ставки, высокие темпы роста ВВП или инфляции.

Устойчивость долга зависит от таких переменных, как сальдо первичного бюджета (разница между доходами и расходами бюджета, за исключением процентных платежей), эффективная процентная ставка по долгу, преобладающий уровень инфляции и экономический рост. Упрощенный вариант взаимосвязи между этими переменными представлен в виде следующего уравнения:

‍

Первый член - первичное сальдо бюджета, второй - дифференциал "рост-процент" (r-g), или разница между номинальной процентной ставкой по долгу и номинальными темпами роста ВВП (валового внутреннего продукта).  

Списание и реструктуризация долгов, включая проблемные обмены, такие как недавние обмены долгов на природу, отражаются в последнем понятии - SFA, или "корректировка фондового потока", наряду с эффектами оценки, связанными с изменением курсов валют, приватизацией и любыми другими изменениями, которые не отражаются в других понятиях.  

Из этого уравнения следует, что временное увеличение объема долга не обязательно означает ухудшение долговой характеристики, если оно компенсируется благоприятными показателями других переменных, таких как профицит бюджета, низкие процентные ставки, высокие темпы роста ВВП или инфляции. Например, новый долг, финансирующий инвестиции, способствующие росту экономики, может со временем снизить долговую нагрузку, если он увеличивает номинальный ВВП.  

Особенно важна роль дифференциала r-g в стимулировании сокращения долга. В обширном исследовании государственного долга с начала^XIX века "В защиту государственного долга" Барри Айхенгрин и соавторы разложили эволюцию долговых запасов на протяжении двух столетий.  

Они показывают, что в периоды значительной консолидации долга, такие как межвоенные 1920-е и послевоенные 1950-1970-е годы, вклад дифференциала r-g значительно превышал как бюджетный профицит, так и корректировки фондовых потоков.  

Например, за три десятилетия после Второй мировой войны средний показатель отношения государственного долга к ВВП в странах с развитой экономикой снизился на 73 процентных пункта (пп) - с 95% до 22%. Из этого изменения дифференциал g-r вычел 83 п.п. из суммы долга по сравнению с -23 п.п. от первичного профицита бюджета и +32 п.п. от SFA.  

‍

Рисунок 2. Исторические факторы консолидации долга

‍

Отношение долга к ВВП (%), страны с развитой экономикой

После Первой мировой войны (1920-е гг.)

После Второй мировой войны (1950-70-е гг.)

*SFA = Корректировки на движение запасов

Источник: Eichengreen et. al. (2022):  

‍

Этот конкретный пример в основном отражает сочетание активного экономического роста, вызванного восстановлением экономики, с широко распространенными финансовыми репрессиями (т.е. ограничением процентных ставок). Ситуация, с которой сталкиваются суверенные страны EMDE сегодня, гораздо менее благополучна.  

Война в Европе и синхронное ужесточение денежно-кредитной политики оказали дополнительное давление на бюджеты развивающихся стран, которые все еще не могут справиться с последствиями пандемии, а также с растущими расходами, связанными с изменением климата, хотя рост инфляции принес некоторое облегчение, снизив реальную стоимость государственного долга и стимулировав номинальный рост ВВП (и тем самым улучшив дифференциал g-r ).  

Кроме того, тупиковая ситуация, сложившаяся в вопросе выработки единых правил обращения с государственным долгом, свидетельствует об ограниченных перспективах значимого и всеобъемлющего облегчения долгового бремени в обозримом будущем.  

Выпуск SLB имеет реальный потенциал для сокращения огромного разрыва в финансировании климатических и природных проектов (ссылка на наш документ "Больше за меньшие деньги"). SLB также могут принести пользу государственному финансовому управлению и макроэкономической политике в целом - для этого требуется высокий уровень межведомственной координации и надежная инфраструктура. Подробнее читайте в нашем блоге.

Узкое прочтение суверенного риска, чрезмерно концентрирующееся на объеме долга, игнорирует многочисленные пути, с помощью которых СЛБ могут способствовать достижению приемлемого уровня долга.

‍