25 октября 2023 г.
Недооцененные преимущества суверенных облигаций, привязанных к устойчивому развитию
Что может повлиять на то, что Управление по управлению долгом страны (УУД) предпочтет облигации с привязкой к устойчивости (ОУУ) ванильным облигациям? В предыдущих блогах были рассмотрены относительные затраты и выгоды суверенных SLB , а также требования к данным и управлению SLB, в результате чего в этом блоге мы рассмотрим недооцененные преимущества SLB.
С одной стороны, существуют проблемы и транзакционные издержки, связанные с SLB с точки зрения бюджета, времени и политического капитала, а также вопросы, связанные с их ценовой выгодой.
С другой стороны, выпуск SLB может инициировать и ускорить необходимые изменения как в макрофинансовой политике, так и в управлении государственными финансами независимо от того, будут ли выпущены облигации или нет. Это объясняется тем, что "задняя часть" SLB - системы данных и процессы управления, лежащие в основе облигации, - могут иметь множество применений, выходящих за рамки "передней части" системы устойчивого развития, определяющей целевые показатели и КПЭ.
Узкая направленность фронтальной части может стать фокусом для стимулирования коллективных действий по согласованию климата и природы, а задача быстрого создания надежной внутренней части идеально подходит для использования инновационных технологий, таких как акселератор. Таким образом, эти особенности SLB позволяют добиться значительной экономии средств:
.
- Снижение стоимости финансирования за счет усиления кредитного эффекта и сигнальных эффектов;
- Экономия на масштабе за счет распределения затрат на установку оборудования на различные варианты использования политики, а не только на долговое финансирование;
- Экономия на масштабе за счет распределения транзакционных издержек на несколько эмиссий.
Растущие природно-климатические риски и усиливающееся давление со стороны рынков и гражданского общества, требующее выполнения обязательств в области устойчивого развития, делают неизбежными описанные выше институциональные изменения и технологическую модернизацию. Другими словами, правительства, скорее всего, понесут эти расходы независимо от того, будет ли выпущен SLB или нет.
Суверенные эмитенты все чаще сталкиваются с необходимостью расширения отчетности в области устойчивого развития, что обусловлено ростом экологического, социального и управленческого инвестирования (ESG), а также повышением чувствительности к макрофинансовым рискам, связанным с климатическими потрясениями и утратой биоразнообразия. Целевые группы по раскрытию финансовой информации, связанной с климатом и природой (TCFD и TNFD), распространяются среди корпораций и получили широкую поддержку со стороны инвесторов. Их применение к суверенным государствам- вопрос времени.
Даже рейтинговые агентства включают эти соображения в свои методики, хотя и медленно и с опозданием. Бюджетная политика государств, планы финансирования и раскрытие информации об облигациях будут подвергаться все более тщательному анализу на предмет наличия мер по снижению климатических и природных рисков. Те государства, которые не смогут раскрыть информацию о возникающих рисках или принять меры по их устранению в рамках системы управления государственными финансами (УГФ), скорее всего, столкнутся с санкциями в виде повышения стоимости заимствований или, в худшем случае, блокировки международных рынков капитала.
По мере кристаллизации климатических и природных рисков премия за риск, требуемая инвесторами, будет соответственно расти. Те компании, которые не смогут разработать надежные планы, представят сомнительные данные или продемонстрируют несоответствие ключевых функций политики в области климата и природы, также могут получить дисконт доверия к цене своих облигаций.
Если довести эти тенденции до логического завершения, то нетрудно представить себе сценарий, при котором страны с формирующейся и развивающейся экономикой (СФРЭ) будут фактически отделены от международных рынков облигаций. Рост рисков рефинансирования в условиях, когда суверенные государства сталкиваются со стеной сроков погашения в 2024-2025 годах, явно означает нарастание долгового кризиса. В завершение гибельной петли это означает сокращение финансирования мер по адаптации к климатическим изменениям/устойчивости и сохранению биоразнообразия, повышение уязвимости к климатическим потрясениям и природным потерям, а также ухудшение кредитных показателей.
Рисунок 1. Сроки погашения государственных облигаций стран EMDE
Источник: Статистика международного долга Всемирного банка
Многосторонние банки развития (МБР) и институты финансирования развития (ИФР) могут частично восполнить этот недостаток, но только в определенной степени. Им уже не хватает средств для существенного устранения существующих пробелов в финансировании развития, не говоря уже о дополнительном капитале для переноса сроков погашения обязательств. Даже если бы такое финансирование было получено, в соответствии с действующими правилами большинство МБР и ДФИ могут предоставлять кредиты на поддержку бюджета только на условиях, связанных с политикой, т.е. с целевыми показателями и KPI, навязанными кредитором.
Кроме того, бюджетная поддержка основывается на оценке институциональной и политической базы правительства, а также его приверженности и ответственности за реализацию программы реформ. Между тем, медленные темпы реформирования системы оценки достаточности капитала (CAF) означают, что объем кредитов на основе политики (PBL), скорее всего, недостаточен для удовлетворения срочных потребностей в финансировании. Кроме того, они являются неэффективным механизмом направления частного капитала от институциональных инвесторов из развитых стран в ЭМДЭ, учитывая, что сами облигации, выпущенные МБР, имеют ограниченное предложение.
Более эффективным механизмом было бы предоставление МБР и ДФИ кредитных гарантий по СЛБ, покрывающих полностью или частично риск дефолта эмитента. Снижение риска привело бы к повышению кредитного рейтинга инструмента и сделало бы его более привлекательным для инвесторов, не склонных к риску, что позволило бы привлечь значительно больший объем капитала и противостоять угрозе разрыва связей между странами EMDE.
Как уже говорилось в этом блоге, положение об общем использовании средств SLB позволяет рефинансировать обычный долг. Поэтому они не обязательно должны увеличивать объем долга - более того, если они используются для выкупа ванильных облигаций с большим дисконтом, то это может привести к снижению долговой нагрузки. Снижая средневзвешенную стоимость заимствования, гарантированный SLB также окажет благоприятное воздействие на динамику долга эмитента.
Кроме того, эмитенты имеют "право собственности" в той мере, в какой они выбирают цели, а обязательства устанавливаются через механизмы стимулирования и отслеживания результатов, заложенные в облигационный контракт. Поскольку МБР/ДФО могут достичь аналогичных результатов с помощью ПБЛ или гарантированных СЛБ, но могут мобилизовать больше капитала с помощью последних, аргументы в пользу выпуска большего количества гарантий по облигациям для СЛБ, вероятно, более весомы.
Даже без повышения кредитоспособности SLB могут привести к повышению воспринимаемой кредитоспособности и, соответственно, к снижению кредитных спрэдов, поскольку они свидетельствуют о большей "эффективности политики" и меньшей подверженности "риску событий". Эффективность политики - это понятие, которое занимает важное место в моделях суверенного риска.
Например, агентства Moody's и Fitch в своих рейтинговых картах и моделях суверенных рейтингов придают значительный вес показателю Всемирного банка (Worldwide Governance Indicator, WGI), основным компонентом которого является "эффективность политики". Все агентства вносят качественные коррективы, отражающие согласованность и предсказуемость политики, а также подверженность условным обязательствам. При правильной структуре SLB может соответствовать всем этим параметрам.
Помимо прямой экономии на стоимости заимствований, SLB может также покрыть расходы на создание системы политики устойчивого развития и архитектуры данных с многочисленными вариантами использования в правительстве. Изменение климата и утрата биоразнообразия - это сложные проблемы государственной политики, которые затрагивают практически все области политики, и целевые показатели и КПЭ в облигациях, скорее всего, будут общими для нескольких государственных ведомств, даже если они отличаются по направленности и акцентам.
Например, надежная система мониторинга лесного покрова имеет множество применений, выходящих за рамки сохранения биоразнообразия, включая управление водными ресурсами, борьбу с лесными пожарами, лесоводство, планирование землепользования, борьбу с наркотиками и многое другое. Выбрав несколько конкретных, ограниченных по времени целей и четкий набор КПЭ для объединения усилий, SLB могут выступать в качестве координационного центра для межведомственных коллективных действий. Рыночный контроль за выполнением этих КПЭ также гарантирует, что основа соответствует стандартам. Там, где это не так, SLB может дать толчок к его созданию.
Стоимость добавления новых целей и потоков данных может значительно снизиться после создания технологической и институциональной основы. Аналогичным образом, после создания системы и механизмов управления они могут быть использованы для последующих предложений, даже если цели будут новыми и существенно отличающимися от предыдущих.
Многие из дополнительных процессов, связанных с SLB, как показано на рис. 2 ниже, являются единовременными, первоначальными затратами, которые могут быть амортизированы с течением времени.
Рисунок 2. Действующие лица и действия при выпуске обычных и SLB-эмиссий
Источник: SSDH
Основные участники процесса эмиссии, а также потенциальные инвесторы в SLB будут ознакомлены с концепцией финансирования, основанного на результатах деятельности, и, предположительно, во второй раз им потребуется меньше социализации с помощью "роуд-шоу" и т.п. Например, Чили потребовалось более двух лет, чтобы структурировать первый SLB, который был размещен в марте 2022 года. Второй выпуск SLB состоялся годом позже и включал КПЭ гендерного равенства. Таким образом, если архитектура данных является открытой и модульной, то добавление новых модулей и приложений должно быть относительно простым.
Такой подход, основанный на фрагментарном построении конкретных решений насущных проблем, соответствует логике "гибкой" разработки, когда инновационные системы создаются быстро и итеративно, в процессе обучения на практике, а не прорабатываются заранее. В этом же направлении работает акселератор, который мы рассмотрим в нашем следующем блоге 'Ускорение суверенных сделок SLB: Создание экосистемы'.
Читать далее:
Ускорение сделок с суверенными облигациями, связанными с устойчивым развитием: Создание экосистемы
Подпишитесь на обновления
Присоединяйтесь к списку рассылки Центра, чтобы быть в курсе его работы.
